中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會會長，泰康保險(xiǎn)集團(tuán)執(zhí)行副總裁、首席投資官，兼泰康資產(chǎn)CEO段國圣先生應(yīng)邀做客中國社會科學(xué)院國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室，以“后疫情時(shí)代的資產(chǎn)配置”為主題，從后疫情時(shí)代的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)、下階段宏觀經(jīng)濟(jì)形勢展望、中國中長期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征、后疫情時(shí)代資產(chǎn)配置策略四個方面作了深入剖析。

我們講資產(chǎn)配置肯定避免不了固定收益。我們談固定收益必須對中期的利率走勢做一個研判，這是我們做固定收益的一個錨，或者是基石。

首先我們講到一點(diǎn)，中國經(jīng)濟(jì)的名義經(jīng)濟(jì)增長和利率的走勢是高度相關(guān)的，在全世界都是這樣的，利率的走勢是跟名義經(jīng)濟(jì)增長高度相關(guān)的。中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)很清楚，由過去的高速發(fā)展變成今天中速的高質(zhì)量發(fā)展，所以我們經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是清楚的。這樣就會對債券的利率中樞和利率的上行高點(diǎn)形成壓制，這是我們的第一個判斷，后面我會更詳細(xì)地講。二是，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)決定了融資結(jié)構(gòu)。過去40年發(fā)展，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是以工業(yè)化、城鎮(zhèn)化以及全球化為特征，出現(xiàn)了很多依賴于債務(wù)融資的行業(yè)(比如地產(chǎn)、基建投資)，還有一些類似的回報(bào)穩(wěn)定的成熟性行業(yè)，它的增速是下降的，我們從過去高速增長變成今天的高質(zhì)量中速增長這樣一個階段。但是現(xiàn)在又產(chǎn)生了很多新興制造業(yè)投資和新型產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)跟過去的產(chǎn)業(yè)是有本質(zhì)區(qū)別的，比如說芯片或者很多中小企業(yè)等等這樣一些產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)的投資特點(diǎn)是依賴于內(nèi)生型的融資和股權(quán)投資的。一個新型產(chǎn)業(yè)，而且科技含量很高的產(chǎn)業(yè)，它早期的穩(wěn)定性是很差的。資本投到一個企業(yè)以后，這個企業(yè)很可能破產(chǎn)，有些企業(yè)成長為大企業(yè)，你早期是不知道的。對這些不穩(wěn)定的企業(yè)很難去做債務(wù)型投資：你借錢給他，如果他虧損和破產(chǎn)了，你血本無歸;但是他賺了很多錢，他發(fā)展很大，你得不到回報(bào)，所以他更適合于股權(quán)的融資，不適合于債務(wù)和固定收益類的融資。少數(shù)困境型的融資以外，債權(quán)型融資主要適合于成熟型行業(yè)。今天這些成熟型行業(yè)的資本回報(bào)率(如地產(chǎn)、基建)是在下降的，它就一定導(dǎo)致債務(wù)融資利率上限下降。第二個就是這是整個利率向下的驅(qū)動力。

同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)兩個向上的驅(qū)動力：第一個是人口撫養(yǎng)比的上升或者是人口老齡化，導(dǎo)致了宏觀儲蓄率是下降的，說穿了，人只是在勞動的時(shí)候、在創(chuàng)造的時(shí)候才有錢儲蓄，年紀(jì)老的人更多是消費(fèi)，即使老年人有錢是前面存的錢。所以他會導(dǎo)致凈儲蓄率下降。它的直接表現(xiàn)為經(jīng)常賬戶占GDP的比重是趨于回落的，這又對利率的底部形成很強(qiáng)的支撐。二是，利率市場化。我們過去，不僅是中國，新興市場國家在建設(shè)初期都是利率抑制的，實(shí)際上是用老百姓的儲蓄來支持整個國家的建設(shè)，所以導(dǎo)致中國的債券收益率的中樞明顯比GDP中樞要低。西方國家、發(fā)達(dá)國家國債的收益率中樞跟GDP的中樞基本是一致的，有一定的差異，但總體是差異很小的，所以在利率市場化過程中，這樣一個缺口會縮窄，對利率形成支持。所以我們基本的框架就是這么一個框架。

經(jīng)濟(jì)增長水平和結(jié)構(gòu)決定了融資利率，所以名義GDP的增長跟利率走勢是高度相關(guān)的，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的減速，對利率形成壓制，我們剛才說到過這一點(diǎn)。第二個就是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，從需求來講，因?yàn)榘殡S著城鎮(zhèn)化的放慢，傳統(tǒng)基建設(shè)施和地產(chǎn)投資的需求是回落的，制造業(yè)、新基建更多地依賴于股權(quán)融資，對債務(wù)資本的依賴下降。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來講，新型產(chǎn)業(yè)處于初期階段，成長空間大，盈利不穩(wěn)定，剛才講了，更多地形成股權(quán)融資的需求，另一方面，高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)是整個產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的方向，這些行業(yè)更多的集中在研發(fā)、品牌等無形資產(chǎn)，缺少廠房、土地等固定資產(chǎn)，因此沒有辦法大量依賴于債權(quán)投資。這一點(diǎn)我們必須非常清晰，就今天中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式已經(jīng)跟過去40年不一樣了。

我們講債權(quán)融資主要是融給那些成熟的行業(yè)，成熟行業(yè)的回報(bào)就形成了你的上限，因?yàn)闆]有人說沒有投資回報(bào)我去做投資，投資回報(bào)只有6%，我去借錢7%，除非開始就沒準(zhǔn)備還錢或者準(zhǔn)備騙你的錢，當(dāng)然少數(shù)時(shí)候會是這樣。少數(shù)時(shí)候處于困境，這個階段就是缺錢，時(shí)間很短。正常的有一定期限的融資第一個就是有穩(wěn)定回報(bào)的行業(yè)我才借錢給他。第二個，你的投資回報(bào)一定高于我的債權(quán)融資成本，所以我們很清楚對這些行業(yè)形成了一個壓制，這些行業(yè)的收益率在下降，地產(chǎn)、基建等等，這樣一些穩(wěn)定行業(yè)。

另外我們知道，利率本質(zhì)是什么?就是資本的價(jià)格，一方面是需求，需求主要是什么?投資，你要投資就要有錢，要錢的話，如果我自己的資本金不夠，就要去借錢，形成債務(wù)融資，另外一方面有供給，供給是什么?實(shí)際上是儲蓄結(jié)余，我個人賺的錢除了使用以外，剩下的一部分錢我可以直接通過債務(wù)融資工具或者間接地通過銀行去借給需要錢的人或者是企業(yè)。對于開放的經(jīng)濟(jì)體來說，儲蓄減去投資等于經(jīng)常賬戶的順差，經(jīng)常賬戶順差的變化反映了宏觀儲蓄率的變化趨勢。這個本質(zhì)上是取決于人口結(jié)構(gòu)，我們剛才講了，如果都是老年人，儲蓄會下降，只有掙錢的人才有多余的錢。一個沒有收入只有支出的人是不可能有儲蓄的，所以隨著社會老齡化的加速，凈儲蓄率是逐漸下降的。相應(yīng)的一些主要的配置機(jī)構(gòu)，像保險(xiǎn)公司的資金來源也慢慢地會下降。所以支付壓力又提升，很多老齡化以后都要用錢，從而對利率形成向上的推力。2019年到2023年適齡人口在下降，最近5年下降的速度會比較慢，這個影響就不是太大。

中國利率市場化沒有完成，利率體系的中樞和名義GDP之間有一定的缺口。我們利率體系的中樞，我們講利率一般都是用無風(fēng)險(xiǎn)利率，就是十年期國債作為一個基準(zhǔn)，它跟名義GDP有一個系統(tǒng)性的缺口，反映整個發(fā)展中國家(包括中國)金融抑制，利率市場化在逐步完成的時(shí)候，國債的收益率中樞和名義GDP會趨向一致，這是美國和日本等一些成熟的發(fā)達(dá)國家已經(jīng)發(fā)生的過程。隨著我們國家利率市場化的推進(jìn)，我們十年期的國債與名義GDP的缺口在縮小。2012年和2013年利率市場化改革，以這個時(shí)候?yàn)榻纾懊孢@個缺口是大概12%，利率本身加12%才到的名義GDP，實(shí)行利率化改革以后，逐步收窄到5%，隨著未來一段時(shí)間利率市場化繼續(xù)的推進(jìn)，對利率的底部形成一個支持。還有一點(diǎn)，中國的債券市場，特別是無風(fēng)險(xiǎn)利率的債券市場的主要買家是誰?第一大買家是商業(yè)銀行，絕對的主力，我們講配置數(shù)，不是講短期投資的情況。其次是保險(xiǎn)公司，其他的都是短期的投資者，他們并不關(guān)注長期的無風(fēng)險(xiǎn)利率，比如十年期國債、二十年國債、三十年國債產(chǎn)生需求，像市場上基金公司的債券投資。所以銀行本身的行為就決定利率的底部。銀行的錢是儲蓄來的，要看銀行儲蓄的成本在哪里，它吸儲的成本在哪里?老百姓儲蓄的錢去買國債，不能讓他虧錢，這是一個基本點(diǎn)。在今天中國銀行的負(fù)債成本要調(diào)下來很困難，這次疫情是下降貸款利率，沒有說動存款利率，即使要動也不可能大規(guī)模動，因?yàn)檫@影響到老百姓的收入，還有商業(yè)銀行的競爭。因?yàn)楝F(xiàn)在已經(jīng)利率市場化了，有一定的市場化，不是完全市場化，如果降低的話，有些銀行不降，有一定波動空間，儲蓄就往他那兒流了。看上市銀行的負(fù)債成本，大概處于2-3%之間，平均的吸儲成本，上市的商業(yè)銀行，加權(quán)的成本是2.1%。過去的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，十年期的國債利率與銀行的成本之間一般至少有50個基點(diǎn)的利差，說穿了我的成本在這里，我還有很多其他的要求在里面，吸儲成本，我自己還有房子，還有其他的人工成本等等這樣一些東西，大概有50個基點(diǎn)的差異。所以我們算下來十年期的國債的底部利率應(yīng)該在2.5%附近。根據(jù)這樣推斷，今年疫情最嚴(yán)重的時(shí)候利率降到2.48%，當(dāng)時(shí)我們就判斷2.5%附近或者今年2.48%，在未來的幾年都是利率的底部，我當(dāng)時(shí)在有些場合也進(jìn)行過討論。

還有一點(diǎn)就是未來幾年有一些風(fēng)險(xiǎn)因素。固定收益方面，我們剛才講長期通脹的不確定性在明顯上升。首先為了應(yīng)對疫情，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取了超級寬松的貨幣政策，貨幣供應(yīng)量快速攀升。疫情期間活動受限，疫情過后經(jīng)濟(jì)要逐步恢復(fù)，大量的貨幣如果不能及時(shí)回收就會產(chǎn)生通脹壓力。第二個問題是我們前些年之所以成本大幅下降，生產(chǎn)效率提升，與全球化有極大的關(guān)系，一個跨國企業(yè)，甚至一個復(fù)雜一點(diǎn)的產(chǎn)品，它都是全球配置的，一個手機(jī)一塊部件如果在哪一個地方生產(chǎn)最低一定在這個地方生產(chǎn)。但是現(xiàn)在美國搞逆全球化，逆全球化的結(jié)果一定會導(dǎo)致成本的上升。另外一個問題就是疫情，疫情也反映了全球過程中確實(shí)有一些問題，早期中國發(fā)生疫情的時(shí)候，在中國生產(chǎn)的部件就過不去了，這就發(fā)現(xiàn)，你完全最優(yōu)配置也有問題，有可能把供應(yīng)鏈的長度適當(dāng)減短，這樣也會提升成本，應(yīng)付類似于疫情這種突發(fā)事件，也會推升成本。所以現(xiàn)在逆全球化所產(chǎn)生的成本上升以及在疫情期間發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的超級寬松的貨幣政策已經(jīng)給未來通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)留下了埋伏，將來事后演變當(dāng)然有很多的變量，不一定出現(xiàn)上述情況，但是存在這樣的風(fēng)險(xiǎn)。

權(quán)益投資

研究員告訴我一個令我非常吃驚的數(shù)據(jù)：MSCI WORLD指數(shù)所有的成分股中，我們根據(jù)三條標(biāo)準(zhǔn)篩選：第一個標(biāo)準(zhǔn)，一家上市公司的市值在50-1000億美元之間，太大的我不管了，太小的我不管了，就是中間帶;第二個就是相對穩(wěn)定的成長行業(yè)，比如消費(fèi)、醫(yī)藥、科技等等;第三個是復(fù)合的收入和增速在10%以上。滿足這三個條件的成分股中，58%是中國公司，18%是美國公司，其他地區(qū)公司占24%，說明什么問題?最好的投資機(jī)會在中國公司。

大家提出一個問題，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型增速下降，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的增長速度受到一定壓力，但是是不是這些行業(yè)完全沒有投資價(jià)值?不一定，第一個是行業(yè)的集中度在提升。第二個是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型可能帶來一些新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，比如商業(yè)銀行是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，因?yàn)樗亲鲑J款的，貸款的固定收益這些東西在下降，它本身債務(wù)在下降，債務(wù)的利息在下降。但是它也有一些新的產(chǎn)業(yè)，比如說它現(xiàn)在做資管，資管的利潤、毛利率比貸款要低，但是它是新興產(chǎn)業(yè)在增長。第三個就是存量資產(chǎn)的經(jīng)營提升，比如地產(chǎn)開發(fā)量下降，但是存量的物業(yè)管理在加大，所以現(xiàn)在物業(yè)管理的市場增長得非常好。再一個就是板塊內(nèi)部，一個大板塊可能是下降的，但是板塊里面有一部分產(chǎn)業(yè)在增長，我們待會兒簡單舉一些例子。

第一個談地產(chǎn)，主力的置業(yè)人口見頂回落，勞動力人口在下降，所以只有這些年輕人要結(jié)婚，他在工作才去買房。城鎮(zhèn)化的進(jìn)程在放緩，房地產(chǎn)投資的拐點(diǎn)肯定在形成，這是毫無疑問的，大概最高峰的時(shí)候是17億平米。但是我們還有其它幾個因素，一個是人均住宅面積要提升，原來一家三口住120平方米，現(xiàn)在要住240平方米，經(jīng)濟(jì)條件改善一點(diǎn)。再就是有些房子舊了要拆遷。此外家庭小型化，現(xiàn)在有些年輕人一個人居住，同樣也要一套房子。所以首先我們看新增的城鎮(zhèn)人口，盡管城鎮(zhèn)化的速度在放慢，但是城鎮(zhèn)化還在繼續(xù)，只是增長的速度比前些年慢，這個地方大概每年增量要四五億平米，這是一個剛性的需求。第二是家庭小型化，戶均的套數(shù)接近飽和，但是套均面積在增加，這部分對應(yīng)每年有五六億平米的需求，此外舊房改造大概也有兩億平米的需求。加在一起有12-13億。中國這樣一個經(jīng)濟(jì)體，即使住房最高峰的時(shí)期過去，但我們的剛性需求也還是有很大的量。大概在五六年以前，當(dāng)時(shí)我們就思考這樣的問題，盡管地產(chǎn)的需求下降，但行業(yè)的集中度會上升，如果投資的企業(yè)是排名前20的地產(chǎn)企業(yè)，很可能該類企業(yè)每年的銷售量和銷售面積不降反增。中國的地產(chǎn)企業(yè)太多，排名靠后的一些企業(yè)可能消失或者是市場占有率下降，而頭部的地產(chǎn)企業(yè)仍有大量存量的房子，很多是自己的物業(yè)管理公司，所以他的物業(yè)管理還在往上漲。

第二是消費(fèi)升級浪潮下的消費(fèi)產(chǎn)業(yè)，比如在消費(fèi)升級下，一是滲透率在提高，有一些存量產(chǎn)品的更新?lián)Q代。比如家電，家電本質(zhì)上跟地產(chǎn)是相關(guān)的，比如你買了房子之后就會買家電。隨著地產(chǎn)的逐步下降，家電的需求也是下降的，但是這里面也有一個問題，比如原來的空調(diào)可能沒有現(xiàn)在新的空調(diào)好，我可能要換一個空調(diào)，原來我可能每間房一個空調(diào)，我現(xiàn)在想買一個家庭中央空調(diào)，原來家里四間房，客廳加三間房可能要四個空調(diào)，可能現(xiàn)在一個新的空調(diào)比原來的四個空調(diào)價(jià)格更高，更智能化、高端化。還可以拓展海外市場可以賣到印度、東南亞等國家。另外一方面，比如汽車消費(fèi)和服務(wù)業(yè)消費(fèi)我們的滲透率比發(fā)達(dá)國家低，這些產(chǎn)業(yè)我們還有很強(qiáng)的增長空間。所以在這種消費(fèi)升級的趨勢下具有技術(shù)品牌、規(guī)模優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，可在產(chǎn)品升級換代中提升市場份額，進(jìn)一步鞏固市場地位。同時(shí)隨著個性化、多樣化消費(fèi)需求興起，又給很多的長尾產(chǎn)品提出了高質(zhì)量的生存空間，并且可能針對某些特定的人群制造特殊產(chǎn)品。這些產(chǎn)品也有空間。

以家電行業(yè)為例，增長來自傳統(tǒng)品類(比如空調(diào)、抽油煙機(jī))滲透率提升，新產(chǎn)品(比如洗碗機(jī)、小家電)要擴(kuò)容，存量的產(chǎn)品要更新?lián)Q代(比如冰箱、洗衣機(jī)就是十年)，產(chǎn)品的能效、智能化升級，這都為中國的家電產(chǎn)業(yè)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)提供了空間。還有海外開拓市場。將來家電行業(yè)還能維持一定的正增長，當(dāng)然這個增長不一定太高，但是可以疊加，大概這個產(chǎn)業(yè)是個位數(shù)的增長。

還有一塊就是權(quán)益投資里面的疫情和長壽時(shí)代下的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)。未來人的壽命越來越長，現(xiàn)在的人口學(xué)研究表明，每隔十年人口的壽命增長2-3年。第二，人到一定年齡以后，總有毛病。一個機(jī)器時(shí)間用長了，如果不報(bào)廢，總會有一兩個零件出問題。家里自行車騎久了以后要么鈴鐺有問題，要么踏板有問題，最次也是油漆掉了。所以醫(yī)藥板塊是未來增長最快的領(lǐng)域之一，它的主要邏輯在于產(chǎn)品的升級以及需求端的不斷增長。從供給來講，2017年醫(yī)藥研發(fā)投入維持在20%以上的增速，是全球平均水平的數(shù)倍。中國醫(yī)藥研發(fā)投入占全球的比重從目前的12%左右，估計(jì)提升到2023年的23%。另外成本優(yōu)勢、高端人才的積累、監(jiān)管日益國際化的結(jié)果以及巨大的市場因素，將吸引這個產(chǎn)業(yè)技術(shù)向中國轉(zhuǎn)移。需求端，中國長壽時(shí)代老齡化的提速，藥品和醫(yī)療服務(wù)有巨大的增長空間。未來在各個子板塊，包括器械、創(chuàng)新藥、開發(fā)生產(chǎn)的外包、CRO、CDMO、特色原料藥以及民營醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域都會有20%以上的增速。仿制藥、醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)這樣一些行業(yè)可能受到采購政策的影響，受到一定的壓力。所以我們判斷醫(yī)療服務(wù)業(yè)25%以上的增長，特色原料藥20%以上的增長，零售藥店20%以上的增長，CDMO有25%以上的增長，器械有20%以上的增長，創(chuàng)新藥有50%以上的增長。

第三是國產(chǎn)替代，華為事件加速了國產(chǎn)替代的進(jìn)程?，F(xiàn)在全社會已經(jīng)形成共識，關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域比較自主可控，所以在很多的創(chuàng)新領(lǐng)域：第一方面美國遏制中國是形成了共識我必須這么做，第二個是有大型的企業(yè)，關(guān)鍵的企業(yè)會幫助很多的供應(yīng)鏈做這件事情。比如說TMT中的應(yīng)用軟件，政府對基礎(chǔ)軟件的自主可控需求的增長，有望在黨政、金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。比如說TMT里面的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，未來芯片產(chǎn)業(yè)鏈的國產(chǎn)替代率可能是一個投資主線。還有國產(chǎn)的電子產(chǎn)業(yè)鏈，還有高端裝備制造的工業(yè)自動化，還有先進(jìn)制造業(yè)的專用設(shè)備，我們在可見的將來一定會看到一批企業(yè)成長出來，這段時(shí)間也是中國最困難的時(shí)期，但是我們也看到這個行業(yè)的成長。

同時(shí)大家都知道，比如說5G、新基建的電子信息產(chǎn)業(yè)，疫情的爆發(fā)促進(jìn)了新基建的建設(shè)，5G建設(shè)加速推進(jìn)，電子傳媒行業(yè)都受益，包括傳媒行業(yè)5G的應(yīng)用，5G應(yīng)用行業(yè)太大了，包括物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、自動駕駛、VR/AR等等，還有蘋果產(chǎn)業(yè)鏈等等這樣一些產(chǎn)業(yè)是受益的。

資產(chǎn)配置

講到資產(chǎn)配置，我們剛才談了權(quán)益的機(jī)會，談了債券和債券未來的利率展望，資產(chǎn)配置最核心的東西是回答權(quán)益和債券的比例，股權(quán)和債權(quán)的比例關(guān)系。債權(quán)和股權(quán)是企業(yè)融資的兩個極端，通常來說，股權(quán)承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)的長期收益率是高于債權(quán)的。當(dāng)然在股權(quán)和債權(quán)中間有一些中間的形式叫夾層，比如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等其他的夾層，所以他們的風(fēng)險(xiǎn)收益特征也是在股權(quán)和債權(quán)中間的。我們剛才講固定收益類的，債權(quán)類投資回報(bào)的上限是成熟行業(yè)的ROE水平?jīng)Q定的，這也決定了固定收益類資產(chǎn)的回報(bào)將長期比權(quán)益類資產(chǎn)要低。美國過去200年的權(quán)益資產(chǎn)的實(shí)際年化收益率是6.6%，約為債權(quán)的1.8倍，但是我們也看到，權(quán)益資產(chǎn)的長期收益率是好的，但是權(quán)益資產(chǎn)有高風(fēng)險(xiǎn)的特征，它的波動性也比其他資產(chǎn)要高，我們國家股票市場總體是初級階段，所以它的波動性比發(fā)達(dá)國家市場波動性更高。從資產(chǎn)配置的角度，如果你是一個長期資金或者是機(jī)構(gòu)投資者，權(quán)益資產(chǎn)的高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特征可能會使很多人害怕，怎么辦?權(quán)益資產(chǎn)長期收益率很高，但是某一個年份可能虧了，還虧很多，所以就決定了我們不可能把所有的資產(chǎn)都配到權(quán)益資產(chǎn)里面，那如何取得權(quán)益資產(chǎn)呢?我們發(fā)現(xiàn)要取得一個良好的回報(bào)，首先必須投資權(quán)益類資產(chǎn)，不可能把大量資產(chǎn)投到固收里面，投到固收是穩(wěn)定，但是收益率就低。

但是我們發(fā)現(xiàn)，比如說長期資金保險(xiǎn)資金或是退休金，或者是家族的捐贈基金，或者是大學(xué)里面的捐贈基金，這些長期的資金可以開展長期投資。我們發(fā)現(xiàn)長期投資是有效地控制權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)的一個手段，如果短期不要用錢，你可以放長一點(diǎn)，放得長一點(diǎn)的話是非常有效的。我們發(fā)現(xiàn)時(shí)間的分散，隨著投資期限的拉長，風(fēng)險(xiǎn)是逐步降低的。你最好在權(quán)益投資里面不僅要投單一的，最好在權(quán)益內(nèi)部要做品種的分散化。同時(shí)在品種的內(nèi)部分散化的時(shí)候，這些內(nèi)部品種之間最好關(guān)聯(lián)度要下降。舉個例子，比如A股跟港股，如果相關(guān)性很高，你投它，雖然是兩個品種，但是它的分散程度不是足夠高。

權(quán)益資產(chǎn)隨著投資期限的拉長，風(fēng)險(xiǎn)是逐步降低的，它的這種權(quán)益市場的估值就出現(xiàn)一個均值回歸，最后回到整個權(quán)益的收益上來，隨著時(shí)間的推長，它的標(biāo)準(zhǔn)差、波動性是逐步下降的，但是債權(quán)資產(chǎn)是相反的。但是我們要特別小心，在權(quán)益資產(chǎn)里面風(fēng)險(xiǎn)有兩類風(fēng)險(xiǎn)，一類風(fēng)險(xiǎn)叫可恢復(fù)性風(fēng)險(xiǎn)，一類是不可恢復(fù)性的風(fēng)險(xiǎn)。比如說我買股票，股票買錯了，我買樂視，樂視沒了，這就不可恢復(fù);如果買滬深300指數(shù)跌了，跌了不怕，過一段時(shí)間還會回來。如果個別行業(yè)或個別股票上投資風(fēng)險(xiǎn)，這個風(fēng)險(xiǎn)是不可恢復(fù)的;如果是市場性的波動、政策周期性的影響，它是可恢復(fù)的。在權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)中我們把這兩個概念區(qū)分一下。

權(quán)益資產(chǎn)具有品種多元性的效應(yīng)。在權(quán)益資產(chǎn)里面，權(quán)益資產(chǎn)是很多的，全世界有很多的股票市場，有中國股票市場，在中國股票里面有主板、有創(chuàng)業(yè)板、港股、國際股票、非上市股權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施和不動產(chǎn)的股權(quán)，它也屬于股權(quán)資產(chǎn)。比如我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，股票市場跟非上市股權(quán)，比如不上市的股票，它是有相關(guān)性的。但是我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)股票市場出現(xiàn)激蕩風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，非上市股權(quán)通常超額收益率很強(qiáng)，當(dāng)股票市場暴跌的時(shí)候，非上市股權(quán)抗風(fēng)險(xiǎn)能力要強(qiáng)得多。正是因?yàn)檫@樣一個特征，我們發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健的長期投資者在資產(chǎn)配置中一般都會出現(xiàn)兩個特征，第一是權(quán)益偏好，第二是分散化投資。以國際為例，特別知名的機(jī)構(gòu)，比如捐贈基金的權(quán)益是80%，但是股票資產(chǎn)只有不到20%，很多是股票型的其他權(quán)益性資產(chǎn)，CPPIB(加拿大養(yǎng)老基金)也是，股票只有33%，整個權(quán)益也是超過80%。所以構(gòu)建一個分散化的權(quán)益性的資產(chǎn)組合是提升權(quán)益?zhèn)}位的重要途徑。你不要全部放在股票里面，即使在股票里面也要放到不同的市場。

我們同時(shí)發(fā)現(xiàn)，我們講權(quán)益資產(chǎn)里面的內(nèi)部的權(quán)益資產(chǎn)，內(nèi)部的權(quán)益資產(chǎn)有相關(guān)性。比如港股和A股，港股跌了A股跌的概率也很大，有很大的相關(guān)性，不是1，可能是0.6。這是短期的。但是時(shí)間拉長以后，A股和港股的相關(guān)性也會降低，在一個短的時(shí)間相關(guān)性很強(qiáng)，在很長的時(shí)間里面，長了以后不僅是降低單個品種的波動性，而且也降低了不同的權(quán)益類資產(chǎn)的相關(guān)性，它使得你的風(fēng)險(xiǎn)更加繁雜。

如果是個人投資者呢?剛才講了很多資產(chǎn)配置主要是對機(jī)構(gòu)投資者而言的，對個人投資者，我個人不太鼓勵個人投資者炒股票，除非你是專業(yè)人士、也有很強(qiáng)大的研究能力。如果你有一個團(tuán)隊(duì)幫你做研究，你自己去投資，你本身就不是個人，而是一個機(jī)構(gòu)投資者，否則個人即使曾經(jīng)是一個專業(yè)人士，但現(xiàn)在是單個的人，我并不認(rèn)為自己做投資是好的，我認(rèn)為你應(yīng)該把你的錢委托給機(jī)構(gòu)投資者，這是我自己的一個推薦。

我們發(fā)現(xiàn)在中國市場，主動管理還是能創(chuàng)造超額收益的，即使是在發(fā)達(dá)的市場也有部分機(jī)構(gòu)的主動管理能力可以創(chuàng)造長期的Alpha。但是我們統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，市場效率越高，主動Alpha能力越弱，也使效率越低的市場能產(chǎn)生Alpha。好的機(jī)構(gòu)在效率低的市場收益比差的機(jī)構(gòu)好得多。效率最高的是什么?比如在公開市場就是ETF。首先債券市場的效率要比股票市場的效率高，債券市場受宏觀的影響更大，股票市場很多是受微觀的影響，大勢不好，但是這支股票很好。債券市場，無風(fēng)險(xiǎn)收益?zhèn)隙ú豢赡艽嬖谀骋恢粋?，別的跌了，它不跌。所以債券市場的效率要比股票市場效率高。在股票市場最高的是ETF，ETF不可能產(chǎn)生多大的Alpha，我們在ETF中講追蹤誤差，除了ETF以外還有被動型，比如指數(shù)等等，逐步的就是一般公開市場，然后是PE效率最低。大盤效率更高，小盤效率更低，同樣做小盤股有的投資機(jī)構(gòu)做得很好，有的做得很差。PE更嚴(yán)重，PE前1/4的機(jī)構(gòu)甚至前10%的機(jī)構(gòu)幾乎把市場全部的錢都賺光了，后面基本都是虧錢。所以在一些效率偏低的市場，你一定要選擇能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)，比如買ETF可以個人買，沒差別，買一個指數(shù)可以自己買，有一個選擇，你什么時(shí)間去買、什么時(shí)間賣還是很重要的。

在國內(nèi)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)里面我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，一些機(jī)構(gòu)的整體業(yè)績會比行業(yè)其他人做得好，說明什么?說明機(jī)構(gòu)或平臺對整個基金，對公司的基金是有價(jià)值的。我們進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)這些東西是哪些東西?就是治理結(jié)構(gòu)、公司文化、激勵政策、研究支持、中臺支持等等。所以對個人，應(yīng)該去選那些好的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，好的基金公司、好的保險(xiǎn)公司、好的券商資管機(jī)構(gòu)、好的銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)，去買他們的產(chǎn)品，不要去買差的，這一點(diǎn)誰都明白。過去5年為例，投資滬深300指數(shù)收益率是16%，股票型基金的收益率是38%，排名前20的基金公司是75%，它不是年化，是總收益，是這樣一個概念。

還有一點(diǎn)，在好的機(jī)構(gòu)里面要選好的投資經(jīng)理。什么叫好的投資經(jīng)理?我們研究發(fā)現(xiàn)一個現(xiàn)象，投資經(jīng)理是有風(fēng)格特征的，把每一個投資經(jīng)理標(biāo)注為一個風(fēng)格。我們比如說今年是成長股的行情，有些投資經(jīng)理成長股可能就做得比較好，價(jià)值型投資經(jīng)理的業(yè)績可能就一般。2007年和2009年是類似的環(huán)境，市場風(fēng)格很像，所以2007年做得好的投資經(jīng)理，在2009年做得好的概率非常大，他是有風(fēng)格特征的。但是市場風(fēng)格特征也會變化，比如說去年的風(fēng)格特征和今年的風(fēng)格特征不一樣，去年做得好的投資經(jīng)理今年不一定做得好。我們在研究里面發(fā)現(xiàn)投資經(jīng)理有明顯的風(fēng)格特征，有的適合在牛市，有的適合在熊市，有的適合在振蕩的市場，有的適合大盤股，有的適合小盤股，有的適合于價(jià)值股，有的適合于成長股，所以我們要給投資經(jīng)理貼標(biāo)簽。如果你自己有一定的能力判斷或者根據(jù)一些機(jī)構(gòu)的特征，覺得今年的市場是一個什么樣的市場，你最好要買這一類投資經(jīng)理管理的產(chǎn)品。我們也發(fā)現(xiàn)有一部分投資經(jīng)理沒有明顯的風(fēng)格特征，他在各種市場里面都較好，都不是頂級的好，我個人就很喜歡買這樣一些人的產(chǎn)品。