上周“黑色星期五”的上演，可以說大家對(duì)于整個(gè)醫(yī)療板塊的信仰近乎破滅。引發(fā)整個(gè)醫(yī)療板塊崩盤的因素有兩個(gè)：

一是恒瑞醫(yī)藥在“集采+內(nèi)卷”的雙重暴擊下，半年報(bào)業(yè)績(jī)嚴(yán)重不及預(yù)期，這似乎預(yù)示著整個(gè)醫(yī)藥股未來的回報(bào)率都會(huì)大幅下滑;

二是“安徽省臨床試驗(yàn)試劑企業(yè)座談會(huì)”會(huì)議紀(jì)要的流出，讓大家對(duì)醫(yī)療板塊的未來預(yù)期更加悲觀。該會(huì)議紀(jì)要的核心內(nèi)容是“醫(yī)?？刭M(fèi)”會(huì)持續(xù)推進(jìn)，集采覆蓋面范圍會(huì)不斷擴(kuò)大，并且有關(guān)“控費(fèi)”的強(qiáng)力舉措也會(huì)陸續(xù)出臺(tái)。

綜合來看，面對(duì)醫(yī)保局這一超級(jí)買方，不管是醫(yī)藥公司還是器械企業(yè)，未來似乎都會(huì)面臨較大的增長(zhǎng)壓力，一場(chǎng)突如其來的雪崩由此而來。

但這更多是情緒上的宣泄。醫(yī)療行業(yè)真的沒有機(jī)會(huì)了嗎?相信誰都不會(huì)這么認(rèn)為。畢竟，醫(yī)療是當(dāng)之無愧的剛需產(chǎn)業(yè)，注定會(huì)長(zhǎng)期向上，也注定會(huì)牛股倍出。但未來，也注定只屬于具有真正開拓性創(chuàng)新產(chǎn)品的企業(yè)。

之所以當(dāng)下整個(gè)醫(yī)療板塊承壓，核心是真正的創(chuàng)新成果太少。也正因此，在集采等監(jiān)管層出臺(tái)的一系列政策的打擊下，商業(yè)化前景會(huì)變得不明朗。

不過，監(jiān)管層各類政策的出臺(tái)，本質(zhì)是精準(zhǔn)打擊“偽創(chuàng)新”企業(yè)。雖然會(huì)引起醫(yī)療行業(yè)短期震蕩，但真正具備創(chuàng)新實(shí)力的企業(yè)其實(shí)長(zhǎng)期受益。

就以集采為例。集采的普及，讓“灰色鏈條”逐漸消失，整個(gè)醫(yī)療流通走上健康的發(fā)展道路。換句話說，市場(chǎng)將逐漸從“營(yíng)銷取勝”時(shí)代，升級(jí)為“產(chǎn)品為王”時(shí)代。

這也意味著，未來劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象會(huì)大量避免，真正具備競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品更容易脫穎而出。

實(shí)際上，在當(dāng)下國(guó)際局勢(shì)來說，為了避免醫(yī)療領(lǐng)域被“卡脖子”的問題，對(duì)于真正創(chuàng)新的領(lǐng)域，最頂層總體的政策方針是“大力支持”。

十四五規(guī)劃中關(guān)于“推動(dòng)制造業(yè)優(yōu)化升級(jí)”的章節(jié)中，就明確提到了要突破高端醫(yī)療設(shè)備核心技術(shù)、開發(fā)治療惡性腫瘤以及心腦血管疾病的特效藥。

所以，只要我們跟隨政策方向，與真正創(chuàng)新的硬核企業(yè)為伍，能夠獲取的超額收益必然會(huì)極其可觀。難的是，我們?nèi)绾握业酱_定十足的企業(yè)罷了。

就當(dāng)下而言，醫(yī)藥行業(yè)雖然百花齊放，但究竟誰能真正跑出來還有待觀察，不過醫(yī)療器械領(lǐng)域，已經(jīng)誕生了一批確定性較高的公司。比如研發(fā)骨科機(jī)器人的天智航，就是這樣一位硬核玩家。

01、實(shí)力不輸海外巨頭的“天璣”

恰逢半年報(bào)披露節(jié)點(diǎn)，我們首先以業(yè)績(jī)?yōu)榍腥朦c(diǎn)，來觀察天智航這家公司。

從營(yíng)收看，天智航營(yíng)收為7639.66萬元，同比增長(zhǎng)59.97%，一改去年下半年收入下滑的頹勢(shì)。

由于行業(yè)的特殊性，天智航的收入確認(rèn)集中在下半年，這使得疫情對(duì)公司的影響在下半年才體現(xiàn)出來。如今，隨著疫情的影響淡去，公司骨科手術(shù)機(jī)器人“天璣”銷量恢復(fù)增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)迎來反彈是必然事件。

細(xì)分到季度來看，天智航增長(zhǎng)勢(shì)頭更強(qiáng)勁。二季度，公司營(yíng)收為5387萬元，同比大增106%。

更大的驚喜或許在年報(bào)。2018、2019年，天智航上半年收入基本僅占全年收入的20%。2019年上半年，公司營(yíng)收為4457萬元，但全年收入達(dá)2.3億元。

而今年上半年，公司營(yíng)收已創(chuàng)下歷史新高，大頭的收入確認(rèn)在下半年。從這個(gè)角度來說，天智航今年全年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)值得期待。

如果天智航全年業(yè)績(jī)大爆發(fā)，也不必意外。畢竟，隨著技術(shù)的進(jìn)步，骨科手術(shù)機(jī)器人能夠解決傳統(tǒng)手術(shù)的痛點(diǎn)，2016年開始全球市場(chǎng)便進(jìn)入爆發(fā)階段。

以史賽克的Mako機(jī)器人為例。2016年四季度，Mako銷量為32臺(tái)，全年銷量為86臺(tái)。到了2020年四季度，Mako銷量超過100臺(tái)，單季度銷售額超過2016年全年。

不止Mako，捷邁邦美的ROSA 2020年四季度銷量達(dá)115臺(tái)，全年銷量接近400臺(tái)。

大浪潮下，國(guó)內(nèi)骨科手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)需求也在日益增長(zhǎng)。根據(jù)Persistence Market Research統(tǒng)計(jì)，2018年我國(guó)骨科手術(shù)機(jī)器人新增裝機(jī)量約26臺(tái)，2019年已增加至110臺(tái)。

目前，史賽克等巨頭雖也參與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，但占主導(dǎo)地位的是天智航。2019年，天智航市場(chǎng)份額占比約8成。

注意，這不是大家傳統(tǒng)認(rèn)知里的國(guó)產(chǎn)替代，而是同臺(tái)競(jìng)技。

技術(shù)方面，天智航并不落后海外玩家。在機(jī)器人要求最高的精準(zhǔn)度方面，公司產(chǎn)品臨床精準(zhǔn)度為小于1毫米;在天智航之前，全球披露數(shù)據(jù)的產(chǎn)品中，臨床精準(zhǔn)度最高的，也僅是“小于等于1.5毫米”。

并且，公司產(chǎn)品適用范圍更廣，場(chǎng)景包括創(chuàng)傷手術(shù)及全節(jié)段脊柱外科手術(shù)，其他海外產(chǎn)品基本只有脊柱外科。而目前，國(guó)內(nèi)骨科手術(shù)以創(chuàng)傷手術(shù)為主。因此，天智航在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)脫穎而出。

拉長(zhǎng)周期看，屬于天智航的真正爆發(fā)節(jié)點(diǎn)還未到來。核心在于，由于骨科機(jī)器人手術(shù)費(fèi)用未納入醫(yī)保，導(dǎo)致患者支出高于傳統(tǒng)手術(shù)，很大程度上制約了手術(shù)機(jī)器人的推廣。

由于各省醫(yī)保政策不同，繁瑣復(fù)雜，且周期較長(zhǎng)。通常，從產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)院到最終進(jìn)入醫(yī)保，可能需要4—5年時(shí)間。當(dāng)然，復(fù)雜并不意味著遙不可及。

近些年來，天智航除積極進(jìn)行市場(chǎng)推廣外，也積極推動(dòng)公司產(chǎn)品的手術(shù)費(fèi)用被納入醫(yī)保。

多年努力，曙光已現(xiàn)。根據(jù)5月份業(yè)績(jī)交流會(huì)，天智航手術(shù)機(jī)器人費(fèi)用已在15個(gè)省市進(jìn)入收費(fèi)目錄，這是納入醫(yī)保的前提條件。

今年2月份，工信部發(fā)布的醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)十四五發(fā)展規(guī)劃中，對(duì)于支持手術(shù)機(jī)器人等創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)展作出明確指示，鼓勵(lì)有條件的地方可以率先嘗試將這類創(chuàng)新產(chǎn)品納入醫(yī)保支付范圍。

上海已經(jīng)率先作出表率。4月，上海醫(yī)保將達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人4個(gè)適應(yīng)癥納入支付范圍。并且，上海醫(yī)保部門表示，今后將根據(jù)患者臨床需求、醫(yī)保基金的承受能力等因素，逐步擴(kuò)大可報(bào)銷的手術(shù)范圍。

7月份，北京醫(yī)保局一行人員也對(duì)天智航進(jìn)行了調(diào)研，背后的意義不言而喻。

接下來，各省市將天智航機(jī)器人手術(shù)機(jī)器人費(fèi)用納入醫(yī)保是可預(yù)期事件。屆時(shí)，公司也將迎來真正的業(yè)績(jī)爆發(fā)時(shí)刻。

02、先發(fā)優(yōu)勢(shì)帶來的護(hù)城河

由于政策因素，國(guó)內(nèi)骨科手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)，將會(huì)是國(guó)產(chǎn)品牌主陣地。

近些年來，監(jiān)管部門下發(fā)的文件，都以支持國(guó)產(chǎn)品牌為主。比如《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》第十三條規(guī)定：

國(guó)產(chǎn)藥品和醫(yī)療器械能夠滿足要求的，政府采購項(xiàng)目原則上須采購國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品，逐步提高公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)國(guó)產(chǎn)設(shè)備配置水平。

從這個(gè)角度來說，在這場(chǎng)角逐中，技術(shù)優(yōu)勢(shì)疊加顯著的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，將會(huì)是天智航最大的確定性所在。

核心原因在于，醫(yī)療器械C位之爭(zhēng)，講究的是強(qiáng)者恒強(qiáng)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)極其重要。這一點(diǎn)，在骨科手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)體現(xiàn)的淋漓盡致。

一方面，由于手術(shù)機(jī)器人的使用，與醫(yī)生臨床習(xí)慣密切相關(guān)。因此，一款機(jī)器人能否順利推廣，基本取決于醫(yī)生的熟悉程度。

那么，醫(yī)生通常是如何掌握骨科手術(shù)機(jī)器人使用技能呢?醫(yī)生的學(xué)習(xí)途徑，不外乎頂級(jí)醫(yī)院的交流會(huì)和企業(yè)的學(xué)術(shù)推廣。

基于此，率先“占坑”的天智航優(yōu)勢(shì)明顯。目前，全國(guó)頂尖的醫(yī)院，不少都已經(jīng)被天智航“占坑”，包括北京積水潭醫(yī)院、上海市第六人民醫(yī)院等百余家三甲醫(yī)院、骨科專科醫(yī)院。

你可以把這些頂級(jí)醫(yī)院理解為第一梯隊(duì)。通常，第二梯隊(duì)醫(yī)院的醫(yī)生，往往會(huì)到第一梯隊(duì)醫(yī)院進(jìn)修，第三梯隊(duì)醫(yī)院的醫(yī)生又會(huì)到第二梯隊(duì)醫(yī)院進(jìn)修，以此類推。

由于骨科手術(shù)機(jī)器人購置成本較高，一個(gè)蘿卜一個(gè)坑，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很難擠掉天智航已拿下的市場(chǎng)份額。這意味著，天智航的產(chǎn)品在占坑第一梯隊(duì)醫(yī)院后，會(huì)形成強(qiáng)大的“輻射網(wǎng)絡(luò)”，在無形中形成品牌可及性優(yōu)勢(shì)。

達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人的銷售策略之一便是如此。達(dá)芬奇通過關(guān)鍵機(jī)構(gòu)和外科思想領(lǐng)袖，制定新的外科手術(shù)規(guī)程，然后讓達(dá)芬奇系統(tǒng)及操作方法為醫(yī)生熟知，降低后續(xù)的入院難度。

醫(yī)院之外，天智航還通過學(xué)術(shù)推廣+培訓(xùn)中心模式“先入為主”，確保更多的醫(yī)生率先接觸到公司的手術(shù)機(jī)器人，進(jìn)而形成粘性。比如，公司上市后逐步搭建了華東運(yùn)營(yíng)中心，并計(jì)劃升級(jí)為智慧醫(yī)療中心。

天智航的打算是，借此開展學(xué)術(shù)會(huì)議和交流推廣等活動(dòng)，進(jìn)而加強(qiáng)在華東周邊區(qū)域的銷售推廣，從而進(jìn)一步保持和擴(kuò)大公司產(chǎn)品的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

另一方面，骨科機(jī)器人要想成功應(yīng)用于各大骨科手術(shù)，絕不能閉門造車，而是要結(jié)合實(shí)際使用情況持續(xù)迭代。這不單是技術(shù)層面的問題。

通常情況下，骨科手術(shù)機(jī)器人研發(fā)公司，需要時(shí)刻掌握醫(yī)生反饋信息，分析醫(yī)院應(yīng)用中遇到的各種問題、臨床使用中的痛點(diǎn)。只有這樣，才能不斷完善產(chǎn)品，從而實(shí)現(xiàn)升級(jí)換代。

目前，天智航完成了產(chǎn)品的三次迭代升級(jí)。上半年，功能更強(qiáng)大的天璣2.0已成功獲批，一旦推廣開來，將進(jìn)一步鞏固其市場(chǎng)領(lǐng)先地位。

與天璣1.0相比，天璣2.0更智能化，操作更便捷和人性化。比如，在天璣2.0的協(xié)助下，醫(yī)生可以獨(dú)立完成手術(shù)及各種操作，不用其他醫(yī)務(wù)人員輔助，并且可應(yīng)用于各種術(shù)式，能大幅縮短手術(shù)時(shí)間，提高手術(shù)質(zhì)量與效率。

由于產(chǎn)品迭代需要實(shí)操結(jié)合，這也意味著手術(shù)數(shù)量越多的產(chǎn)品，迭代優(yōu)勢(shì)會(huì)更加明顯。目前，天智航已開啟了新一代骨科手術(shù)機(jī)器人的研發(fā)，將與AI相結(jié)合，開發(fā)手術(shù)方案自動(dòng)化制定等功能。

未來很有可能，后來者傳統(tǒng)一代的產(chǎn)品臨床試驗(yàn)剛結(jié)束，領(lǐng)先者新一代產(chǎn)品已經(jīng)面世，競(jìng)爭(zhēng)難度可想而知。

而在資本的助力下，天智航的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)會(huì)越來越明顯。7月29日，天智航發(fā)布13.4億元定增計(jì)劃，募集資金的目的正是為了提升公司的綜合能力，包括研發(fā)新一代骨科機(jī)器人、升級(jí)營(yíng)銷體系等。

綜上，天智航的優(yōu)勢(shì)累積是全方位的，這種時(shí)間和技術(shù)經(jīng)驗(yàn)的積累，是后來者難以逾越的鴻溝，強(qiáng)者只會(huì)恒強(qiáng)。

03、暫未啟動(dòng)的增長(zhǎng)引擎

對(duì)于一家處在爆發(fā)初期的公司，業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)是公司價(jià)值的一個(gè)參考。但過多聚焦于數(shù)字，反而很容易忽略一些更本質(zhì)的東西。

回到商業(yè)底層邏輯來看，天智航未來的最大看點(diǎn)并不是手術(shù)機(jī)器人，而是基于機(jī)器人衍生出的耗材、技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)。機(jī)器人銷售本身是一次性生意，而耗材和技術(shù)服務(wù)則是高頻需求。這也是這類公司商業(yè)模式真正美妙之處。

參考達(dá)芬奇。2020年，直覺外科總收入達(dá)43.85億美元，超過73%來自耗材和技術(shù)服務(wù)。其中，耗材收入高達(dá)24.55億美元，是機(jī)器人銷售收入的2.08倍，為公司貢獻(xiàn)過半收入。

背后的核心邏輯是“我的地盤我做主”。在占領(lǐng)機(jī)器人市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，直覺外科通過不斷生產(chǎn)和出售獨(dú)有的配套耗材，在耗材市場(chǎng)擁有了極強(qiáng)話語權(quán)。

與直覺外科類似，天智航也正發(fā)力耗材和技術(shù)服務(wù)。2020年起，公司探索了與醫(yī)療機(jī)構(gòu)共建骨科手術(shù)機(jī)器人微創(chuàng)手術(shù)中心的業(yè)務(wù)模式：

即公司向醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供骨科機(jī)器人及技術(shù)支持，收取相應(yīng)的服務(wù)費(fèi)以及耗材收入。目前，該模式已在北京市海淀醫(yī)院等醫(yī)院進(jìn)行了嘗試。

需要注意的是，天智航耗材的增長(zhǎng)潛力尚未充分釋放，核心是耗材品類還不夠完善以及尚未進(jìn)入醫(yī)保。

先來看耗材品類方面。直覺外科耗材收入之所以能夠不斷增長(zhǎng)，是因?yàn)槠洳粩嗤瞥隹梢酝晟剖中g(shù)過程的各類耗材，包括吻合器、內(nèi)窺鏡等。

關(guān)于這一點(diǎn)，天智航曾在招股書表示，公司會(huì)重點(diǎn)拓展骨科機(jī)器人的專用配套耗材，比如一次性使用無菌創(chuàng)傷定位手術(shù)工具包、一次性使用無菌脊柱定位手術(shù)工具包等。

根據(jù)半年報(bào)，新產(chǎn)品2.0無菌膜注冊(cè)檢驗(yàn)已完成，并遞交了注冊(cè)審批。2.0無菌膜、配套耗材與骨科導(dǎo)航定位手術(shù)機(jī)器人能實(shí)現(xiàn)最佳配合，幫助醫(yī)生提高手術(shù)流暢度，降低患者感染的發(fā)生率。

比手術(shù)耗材想象空間更大的是骨科耗材。通過骨科機(jī)器人，相當(dāng)于掌握了耗材銷售的核心渠道。未來，天智航涉足骨科耗材領(lǐng)域，也不無可能。

再來看費(fèi)用方面。一臺(tái)骨科手術(shù)的機(jī)器人使用費(fèi)和“特定耗材費(fèi)”為單獨(dú)結(jié)算。比如江門市，骨科機(jī)器人手術(shù)費(fèi)雖已被納入醫(yī)保，但一次性無菌定位工具包尚未被納入。

這種情況下，患者可以選擇使用骨科手術(shù)機(jī)器人，但不使用一次性無菌定位工具包。未來隨著骨科機(jī)器人使用普及，耗材等產(chǎn)品被納入醫(yī)保后，患者自費(fèi)金額無疑會(huì)進(jìn)一步降低，帶動(dòng)耗材的增長(zhǎng)。

一旦上述兩大問題得到解決，與骨科手術(shù)機(jī)器人的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)形成共振，釋放的潛力將會(huì)是驚人的。除耗材外，手術(shù)機(jī)器人每年產(chǎn)生的技術(shù)服務(wù)需求也同樣值得期待。

不過，以上或許未必能在短期內(nèi)被資本市場(chǎng)充分認(rèn)知。但拉長(zhǎng)周期看，當(dāng)天智航的這些潛力逐漸反映到業(yè)務(wù)層面，也將會(huì)觸發(fā)市場(chǎng)對(duì)其重新定價(jià)。

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